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【中金固收·利率】反向预期差出现,收益率曲线有望再度牛平!

作者 反向预期差出现,收益率曲线有望再度牛平! 经济预期差出现,债券市场在利空因素集中释放后,收益率将再度回落,曲线有望牛市变平。 我们在前期的报告中多次提到过一个核心逻辑:决定后续各类资产价格走势的,不是市场目前已经普遍预期的经济逐步回升的形态,而是这个回升过程中可能出现的各种预期差,即经济回升速度和节奏是否符合预期,是否会产生反复等。尤其是,3-4月份在疫情冲击很严重的阶段,全球的货币和财政政策也是明显放松来应对,但5月份以来,随着欧美疫情阶段性稳定和复工复产的推动,货币政策和财政政策的力度也开始边际放缓。政策力度的减弱使得风险资产的反弹受阻,也一定程度上使得经济动能反弹的斜率放缓。

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反向预期差出现,收益率曲线有望再度牛平!

经济预期差出现,债券市场在利空因素集中释放后,收益率将再度回落,曲线有望牛市变平。我们在前期的报告中多次提到过一个核心逻辑:决定后续各类资产价格走势的,不是市场目前已经普遍预期的经济逐步回升的形态,而是这个回升过程中可能出现的各种预期差,即经济回升速度和节奏是否符合预期,是否会产生反复等。尤其是,3-4月份在疫情冲击很严重的阶段,全球的货币和财政政策也是明显放松来应对,但5月份以来,随着欧美疫情阶段性稳定和复工复产的推动,货币政策和财政政策的力度也开始边际放缓。政策力度的减弱使得风险资产的反弹受阻,也一定程度上使得经济动能反弹的斜率放缓。

对于中国债券市场而言,2-4月份,债券收益率曲线在货币政策渐进宽松的推动下,先是牛市变平(2月份),然后是牛市变陡(3-4月份)。但进入5月份,一些预期差的出现,使得债券收益率的下行受阻,从而出现了一轮熊市变平的过程(图11)。这些预期差包括几点:

【中金固收·利率】反向预期差出现,收益率曲线有望再度牛平!

(1)货币政策进入5月份之后没有进一步的宽松政策出台,导致短端的货币市场利率没能进一步下降,甚至小幅回升。原本市场预期5月份央行可能会进一步放松货币政策,来配合专项地方债供给的增加,但5月份央行没有额外降准也没有进一步下调MLF利率,导致国债和专项地方债供给压力释放下,资金面略有收紧,同业存单等货币市场利率没能继续下降,甚至有10-20bp的回升(图12)。

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(2)经济回升的速度比预期的要快。5月份公布的4月份经济数据,其中4月份出口是正值,与市场预期的负增长有出入,使得市场对出口是否会比较差存疑。而且4月份的信贷投放依然比较快,工业增加值也转正,汽车消费的增速速度也有明显的改善。5月份以来的高频数据,包括耗煤量和发电量也显示工业生产还在以较快的速度回升,而钢铁和有色金属等工业原材料的消费需求也比较旺盛。这些数据使得市场对经济回升的强度预期有所提升,从而也降低了市场对货币政策进一步快速放松的预期。

(3)财政体系和央行体系官员和学者对是否需要赤字货币化的争论使得市场对后续国债和地方债供给增量的预期上升,使得市场更担忧国债和地方债供给的增加。原本市场对于特别国债和专项地方债的供给压力有一定的担忧,但随着财政和央行体系专家和学者对于赤字货币化的探讨愈发的激烈,使得市场比较担心特别国债的发行量可能超预期。原本市场预期特别国债发行量可能在5千-1万亿,到5月份,预期上升到2万亿,甚至进一步上升到超过2万亿。如果没有货币政策的积极配合,那么供给压力会导致债券收益率出现不低幅度的上升。这种担忧也逐步反映到市场上,从而推高了债券收益率。

在5月份债券市场收益率向上调整,而反映了上述的预期差,并且逐步释放了利空之后,两会的政府工作报告显示整体财政刺激规模并没有超预期,甚至特别国债的发行量低于预期,这种情况下,市场又开始出现了一种反向预期差,从而导致收益率开始回落,周五当天国债期货大涨。

我们认为在接下来的1-2个月,可能有更多的反向预期差出现,从而使得对债券市场的利空因素转化为利多因素,引导收益率曲线重新回落,尤其是中长端利率可能回落的更快,曲线出现牛市变平的机会。这些反向预期差,我们认为可能包括几个方面:

(1)国债和地方债供给压力并没有此前预期的那么大。我们在4月30日周报《国债和地方债供给压力真的大么?》和上期周报《经济回升和刺激力度减弱的博弈》中分析过,我们预计财政赤字率可能从去年2.8%上升到3.5%左右,特别国债发行量可能在1万亿,专项地方债供给量在4万亿或者略高。从最新的政府工作报告来看,跟我们的整体预期相差不大,赤字率从2.8%提升到3.6%,预算赤字规模比2019年增加1万亿,特别国债发行1万亿,专项地方债规模3.75万亿,比我们预期的4万亿出头略低一些。整体来看,国债和地方债的计划发行规模并未超预期,甚至比两会前增强起来的预期要低,尤其是特别国债的规模只有1万亿,低于此前市场预期的2万亿。专项地方债在5月份的发行量高达1万亿,使得整体利率的供给量在5月份上升到1.5-1.6万亿,无疑是创了历史记录。但5月份发行已经过大半,供给高峰逐步退去。按照我们目前的估算,如果特别国债希望尽快发行,将发行窗口安排在6-8月份,那么虽然6-8月份利率债月度净增量可能更会高达万亿甚至略高,但也不会再超过5月份单月的供给量(图13),而且8月份之后,整体供给量会下滑的很快,单月都会在5000亿以下。5月份是利率债供给压力最高峰,而且货币政策没有在5月份进一步放松来配合,如果后续月份,净增量逐步下降,但货币政策还会有额外的一些配合,那么环比来看,供给压力的最高峰已经过去,市场也已经充分消化了供给增加的预期。

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(2)基建刺激并没有超预期,上游黑色和有色金属的囤货需求可能会开始回落,导致上游工业品价格在5月份反弹后可能再度回落,压低PPI和通胀预期。今年经济的刺激重点集中在基建领域。专项地方债今年发行规模增加,并且大头向基建倾斜,这使得基建的资金支撑较为充裕。加上信贷投放的增加也比较集中在城投平台领域,因此基建的资金支持会比地产要强劲甚多。基建投资的回升速度也比较快。另外,市场也预期两会可能会宣布更多的基建刺激计划,因为与基建相关领域的工业品(包括钢铁等建材以及重卡和挖掘机等工程机械),在4-5月份以来,成交需求比较旺盛。但这些工业品的表观需求总,可能有不低的需求是来自囤货需求,而不是当下立马使用的采购需求。这些囤货需求其实反应的是一种对基建的乐观预期。

但两会上政府工作报告并没有更多的提及基建的投资规模和计划。只是提到,资金安排上看,今年“中央预算内投资安排6000亿元”,而去年中央预算内投资安排为5776亿元,今年较去年提升200多亿元,整体提升幅度不大。我们在此前的报告中也多次分析过,虽然资金支持基建投资是比较明确的,但我们认为今年基建投资不会有超预期的表现,不太可能看到基建投资增速持续上升到10%以上的水平。原因在于地产没有放松,三四五线城市的土地出让下滑,制约这些非发达城市的基建投资动力和财力。而且今年各省出台的重点投资项目规划来看,并没有看到整体投资计划有太大幅度的提升。因此,市场之前对于基建的过于乐观的估计很可能会出现预期差。我们已经开始观察到最近一周,上游的建材成交量开始高位回落(图14),显示此前的囤货需求已经减弱,由于两会上没有更强的基建刺激信号,因此后续因为乐观预期而囤货的需求会消失,导致供需关系上来看,边际上可能会重新开始累积库存。这意味着未来1-2个月来看,上游的黑色和有色金属会重新累库,价格会再度回落,从而进一步压低PPI。

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(3)后续中国的社融分项的扩张速度可能会相比于3-4月份有所放缓,社融和M2增速不会还有那么快的提升。经济扩张的领先指标是政策和广义流动性。3-4月份以来,随着货币政策引导货币市场和债券收益率下行,整体信贷政策也较为宽松,因此信贷投放和债券发行都有较为明显的上升,从而推动社融和M2增速有较快的提升。一季度货币政策执行报告中提到,“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”,这次两会的政府工作报告又提到“M2和社会融资规模的增速明显高于去年”。因此,市场对于后续信贷和社融的持续扩张有着不低的预期。

从我们的观察来看,3-4月份的信用债增量很高(单月都是近万亿甚至过万亿),但5月份以来,一方面是补年报导致发行放缓,另一方面是5月份利率有回升,市场的买入情绪没有此前那么高,导致信用债净增量明显下降,预计全月的信用债净增量只有1000-2000亿(图15),远低于3-4月份水平。此外,虽然信贷在3-4月份增长较猛,但其实都集中投放在大型国企央企和城投平台,而且比较集中在经济发达地区。这导致优质企业目前基本不缺资金,继续增加融资的意愿不强,而资质偏弱的企业,银行可能不敢大幅增加信贷。从我们的观察来看,5月份的票据增量依然较快(图16),显示银行依然是靠票据业务来填充一部分信贷额度,实体的融资需求没有想象中那么旺盛。这种局面下,虽然信贷额度还是偏宽松的,但后续的信贷投放速度可能会相比于3-4月份变慢。2018年和2019年的信贷投放额度是16.1万亿和16.8万亿,假设今年扩张到20万亿,比去年多3.2万亿。但从今年前4个月来看,信贷已经投放了8.8万亿,比2019年同期多了2万亿。如果全年的额度多3.2万亿,但前4个月已经多出了2万亿,意味着后续的剩余月份来看,月均也就比去年同期多1500亿,不会像3-4月份每月多出来大几千亿甚至上万亿那么夸张。这可能也意味着后续贷款和社融的上升斜率明显变慢。对经济支撑和信心支撑的力度也会边际减弱。

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(4)CPI回落的速度快于预期,货币政策的放松力度有可能再下一城。由于5月份央行没有进一步放松,目前市场对于后续货币政策放松的预期有所减弱。但这可能会出现反向预期差。因为5月份不松,不意味着后续月份就不可能再放松。从MLF利率的下调来看,过去一般没有连续月份下调的情况,比如去年10月份下调了5bp,今年2月份和4月份分别下调10bp和20bp。因此,5月份不下调MLF利率也并不意外。从未来的走势来看,货币政策如果进一步放松,可能需要看到经济动能和通胀水平的回落,两者如果叠加,进一步放松货币政策的必要性就会提高。从通胀角度来看,5月份食品价格回落很快(图17),远快于历史季节性,这会带动5月份CPI同比可能回落到接近2%的水平。三季度CPI同比就有可能降至0附近。在CPI回落,PPI保持在负值区间的情况下,一旦经济动能,尤其是上游的经济动能冲高回落,就会使得货币政策再次放松,重新点燃宽松刺激的预期。

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(5)疫情在全球的改善进度可能没有想象中那么乐观。此前全球风险偏好的回升,除了全球货币和财政刺激以外,跟欧美疫情的逐步改善也有一定关系。目前来看,虽然欧美国家的疫情有了一定改善,但新增确诊人数也并没有降到很低的水平,比如美国,每天都还是有2万多人的新增确诊,存量的确诊未治愈人数也是一直还在升高。这意味着,即使欧美国家情况是好一些,但其实严格意义来说,还没有过疫情的拐点。而且美国有一些复产复工的州,新增确诊人数有所回升,都意味着要加快复工的话,容易引发疫情的二次反复。与此同时,新兴市场国家的疫情确陷入了恶化状态。金砖五国中,除了中国,俄罗斯、巴西、印度、南非等,情况都在恶化。尤其是近期俄罗斯和巴西的新增确诊上升较快(图18),推动全球的每日新增确诊人数近期创新高。而此前一度好转的伊朗,近期确诊人数再度上升,显示出疫情的二次反复。所以,站在全球的角度来看,疫情并未跨过拐点,甚至可以说是在恶化。毕竟新兴市场国家的人口占比较高,尤其是印度的人口仅次于中国,如果持续恶化,最终的感染人数恐怕会再度超出预期。而疫苗虽然各国都在加快研发,但很多都是处于初期的试验阶段,离最终大规模的临床验证和大规模生产应用还有很远的距离,年内大规模生产并使用疫苗的可能性是比较低的。因此一旦防疫不得当,全球疫情再度恶化并非极低概率事件。

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总体来看,我们认为后续债券市场的走势取决于预期和预期差,更重要的是预期差。在一些利好因素被消化,5月份出现一些利空的预期差从而推动债券收益率回升后,我们认为接下来的1-2个月,可能会重新出现反向预期差,也就是利空的预期会被证伪,重新转化为利多的预期。不仅是全球疫情目前仍未完全过拐点,可能会重新抑制基本面,近期全球再度升温的贸易摩擦可能会增加全球经济复苏过程中的不确定性以及打击企业和居民投资和消费的信心。中国的经济动能在快速回升后,后续的动能上升的斜率会变缓,甚至上游在快速反弹后可能会重新回落。我们认为债券收益率可能会重新回落,尤其是中长端利率可能回落的幅度会更大。毕竟中长端利率是看经济和通胀预期。收益率曲线可能会重新变平。我们建议债券投资者可以近期重新增加中长久期利率债配置,博弈未来收益率牛市变平的机会。

报告原文请见20205月23日中金固定收益研究发表的研究报告

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