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国君总量:复苏超预期?难!

导读 复苏会超预期地强吗?难!我们的经济指数显示复苏会持续,但5月份行业景气已经有些分化,加速度在衰减。

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导读

复苏会超预期地强吗?难!我们的经济指数显示复苏会持续,但5月份行业景气已经有些分化,加速度在衰减。

摘 要

我们更新了国泰君安经济总量指数和行业景气度指数,总体结论是经济正自下而上逐步回暖,“宽货币”向“宽信用”的传导。5月的整体行业景气进一步抬升,但内部复苏正在分化加剧,不少行业仍在筑底。后续我们看好基建、酒和饮料、汽车链条以及高技术行业,需警惕新经济相关出口行业未来承压。

国泰君安经济总量指数层面,5月长期和短期领先总指数持续回升,且内部各项均好转。“宽货币”向“宽信用”的传导得到体现,同步扩散指数亦表明经济动能整体回暖,但同时内部分化,提示经济当前处于调整期。结构上,5月排除疫情干扰因素后出口承压,新经济动能短期下行,仍需关注6-7月外需拖累。

国泰君安行业景气指数层面,整体景气指数继续回升,但已经开始出现分化,不少行业仍然在筑底。具体来看,39个行业中,有24个行业从疫情中(2020年一季度)最糟糕的时刻转好,但仅有8个行业动能恢复到比疫情前(2019年四季度)略好。部分行业仍面临一定去库存压力。

产业链景气传导层面,建筑、酒和饮料行业恢复明显,文娱教育类也较为理想,汽车链条弱企稳,而外需受到疫情和贸易摩擦双冲击,出口承压,不少低技术出口行业景气回落,相应部分新经济相关产业链亦承压,但高技术密集型行业反而逆势回升。

综上,我们认为,经济正处在疫情非常态后的调整期,积极因素并没有退场,整体进一步修复,但动能面临来自出口、去库存、政策进入观望期等压力,但总量宽松基调不会改变,也不应改变。

正 文

市场对全球经济(尤其是中国经济)后续复苏的关注焦点,从之前的“担心衰退风险”转到“复苏会不会大超预期从而带来利率显著上升的风险”。不少人认为,未来半年到一年,宏观最大预期差可能是经济超预期复苏,若如此对股债投资都有较大影响。的确,我国10年期国债收益率自4月低点(2.5%左右)已经上升了40bp,主要因为一方面经济逐步回升得以确立,另一面监管层对金融杠杆和资金空转担心而边际收紧流动性。虽然大家都知道利率明显上行并不符合眼下的经济形势,但市场在展望更长远的经济走势,认为复苏或大超预期,利率可能会上行破3%,重回疫情之前的水平。

但我们认为这些想法只是一厢情愿,经济复苏难超预期,无论是发达国家还是中国。虽然关于美国或者其他国家经济V型反转的声音不绝于耳,但由于疫情长期化,再叠加经济固有的结构性问题(如企业高杠杆等),海外主要发达经济体的资产负债表衰退风险仍然很高。中国经济也不可能把所有希望都放在房地产、基建上,重走过去老路。

我们在更新国泰君安中国经济指数过程中,更加强烈地感觉到经济弱复苏过程:

总量层面,经济正在复苏,而且具备可持续性。领先指数显示经济在未来将可能持续回暖,其中长期领先指数反弹程度超过短期,“宽货币”在向“宽信用”传导。但海外需求仍然给出口和我国新经济动能造成压力和拖累。

行业景气层面,最糟糕的阶段已经过去,但当前,39个行业中,只有8个行业景气度好于去年四季度,部分行业将面临一定去库存压力。

产业链传导层面,建筑、酒和饮料景气度恢复明显,文娱教育类也较为理想,汽车链条弱企稳,而外需受到疫情和贸易摩擦双冲击,不少低技术出口行业景气回落。

基于总量和行业景气、产业链传导,我们认为经济只是弱复苏,通胀不是风险,货币政策总体宽松基调不变。

一、国君经济指数:经济动能逐级抬升

1.1“宽货币”向“宽信用”传导,长短期领先指数相继回暖

领先指数

5月长期和短期领先指数持续回升,符合我们在4月提示的经济总体动能将有所好转,并且复苏持续性强。并且5月长期领先指数提升0.8个点,幅度大于短期领先指数的0.5,两者回暖步调保持4月态势。

  • 与4月一致,5月经济回暖亦体现了货币信贷的影响,M2保持11.1%的增速,对指数有明显的拉动作用。
  • 而与4月不同的是,5月指数更多体现了货币信贷从“宽货币”转向“宽信用”(图1)。在期限利差方面,期限利差虽然仍为正,并较4月扩大,但结构上已经和4月不同,5月货币市场利率有所上行,1年期国债收益率抬升8bp,10年期国债收益率上升幅度更大,为14个bp,这说明,总量政策边际放松空间有限。
  • 与4月更加不同的是,5月各项指标分项亦纷纷改善,而4月各项指标存在较大分化。在5月,不但长期领先指标中的房地产销售增速降幅明显收窄,汽车销量增速、水泥反弹明显;而且短期指数中的空调、冰箱、钢材、玻璃均有较大提升。而在4月,仅长期领先细分指标一致好转,而短期领先指数的细分项目中,除了空调、钢材等生产略有提升外,冰箱、玻璃、PMI均有所回落。
  • 这说明,包含了更多的中上游主要工业品的短期领先指标在5月亦有所好转。经济正自下而上逐步回暖,“宽货币”向“宽信用”的传导已在领先指标的各细分项有所体现,预计后续“宽信用”将进一步形成,引领下半年经济逐级抬升,抑制市场担心的通缩风险。

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同步指数和热力图

同步扩散指数与领先指数一致,指示经济动能整体也在回暖(图2),但各分项存在分化(图3)。这些与当前经济同步性更强的指标走势分化说明,当前经济正处在疫情非常态后的调整期。

  • 具体地,5月金属切割器产量增速、发电耗煤增速有较大提升;有色金属产量增速、CRB工业品价格增速、高炉开工率、塔吊利用率小幅回暖,而BDI指数增速、纯碱产量增速有较大降幅。
  • 而BDI指数增速、纯碱产量增速的降幅较大并不能反映国内整体经济动能,二者均存在特殊性。其中BDI指数增速是衡量铁矿石、煤炭等干散货运费的国际通用指标。在5月中旬,由于巴西等地受公共卫生事件等多因素的影响,BDI指数跌破400点。但在随后的一个月时间内迅速翻番。高频数据显示,6月BDI指数增速已经收窄至-17.7%,这说明当下需求旺盛,经济活动持续复苏。而纯碱产量增速的下降体现纯碱行业供需矛盾较为突出,由于2019年的行业产能过剩,叠加2020年的疫情冲击,需求低迷,国内纯碱价格已创近十年来的新低,纯碱厂家库存消化缓慢。

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1.2结构上,出口拖累新经济动能下行

新经济动能指数

我们在4月景气度报告中提示虽然新经济韧性较强,但需警惕出口拖累,新经济动能的可持续性相对较弱。而5月的新经济动能指数完全验证了这一风险提示。

我们看到,5月工业增加值继续回暖,但由于增幅不及4月,相对应的新经济成分也有所回落(图4)。当前国内内需仍然回暖缓慢,“宽信用”仍在形成期,国内经济活动虽然复苏持续,但正处在调整期。因此,5月下滑的出口直接反映在了5月的新经济动能上(图5)。我们在5月21日的“新经济,揭开中国经济新篇章”报告中,发现新制造对于出口的反应最为敏感,即出口端生产诱发额最大,出口增加1%意味着新经济制造的生产提升0.52%。居民消费、投资增加1%分别对应新经济制造0.3%和0.14%的提升。图5也显示新经济动能与出口走势关联度较大——验证了5月出口承压,新经济动能短期下行;而若6-7月因为海外订单缺失,出口进一步受压时,新经济动能短期有可能持续下行。

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二、行业层面:整体行业景气延续回升,但内部分化加剧

2.1整体行业景气度:指数延续回升

4月份行业景气加速恢复,但5月份有点分化和衰减之势。整体上,5月份行业景气度、企业营收仍然在改善(图6),相比于4月,5月有以下几点值得注意:

  • 首先,尽管5月工业增值变动为正,但PPI下行明显,量升价跌,整体景气度虽略有回升,但不如4月份来的那么强劲。
  • 其次,有17个行业景气度量价齐跌(当月景气度最差),另外还有22个行业的量有所下跌(景气度较差,图7),与4月35个行业的量升(景气度较好)相反;
  • 因此,虽然在宏观层面,我们看到整体景气度延续回升,但是内部复苏正在分化加剧。我们已在4月景气度报告中提示,经济在短期或面临去库存压力。在之前,疫情导致经济停摆,各行业累库(被动加库存)较为明显。当前,随着经济逐渐好转,库存也在逐步消化。

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2.2分行业景气度:39个行业中,仅有8个行业景气好于疫情前水平

我们分行业对比疫情后(4-5月)行业景气度与疫情前(2019年四季度)和疫情中(2020年一季度)来观察当前经济动能。

相比较疫情中(一季度),39个行业中,24个行业(超过2/3)的景气度改善,明显改善的行业有文教、工美、体育和娱乐用品制造业,计算机、通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业。疫情后期,高技术制造业、互联网行业以及交通运输业都在近月回升明显。而大部分景气度不及一季度的行业为受石油价格下降影响严重的石油天然气开采业,受出口下滑严重的低技术行业,反映了国内外疫情的错位影响效应(图8)。

但是相比疫情前正常水平(2019年四季度),仅有8个行业景气度改善,包括造纸及纸制品业、汽车制造业、金属制品、机械和设备修理业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、农副食品加工业、专用设备制造业。该8个行业景气度韧性强,去库存压力小,并且与基建类、消费有关,景气度好于2019年四季度。化学纤维制造业逐渐恢复到2019年四季度水平,而其他行业景气度在5月仍低于历史景气度(图9)。

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三、产业链景气传导:持续看好基建,后续关注消费、汽车链条以及高技术制造行业

从内外需角度看,内需上,建筑、酒和饮料行业景气度恢复明显,文娱教育类也较为理想,汽车链条弱企稳,而外需排除疫情干扰疫情影响整体承压,不少低技术出口行业景气回落。

内需方面:

  • 链条 1 – 地产与基建的建筑链条:黑色冶炼、有色冶炼等行业景气度二季度以来进一步改善主要是房地产投资和基建拉动(图10)。此外,地产后周期行业在调整期亦有所企稳,后续随着国内疫情缓和,竣工与交付不断改善,加之二季度是传统家装旺季,家具、家电内需改善的逻辑较为明显(图12、13)。后续我们认为在政策支撑下建筑链条仍然会持续表现突出。

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  • 链条 2 – 酒和饮料制品链条:复工复产后,酒、饮料制品行业5月动能修复强劲,作为必选消费,其景气度恢复较快,整体强于2019年四季度。而由于食品类CPI价格走低,农副食品加工业、食品制造业景气度有所走弱,与酒、饮料制品行业景气度呈现背离(图14)。

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  • 链条 3 – 汽车链条:5月份,汽车制造业景气度弱企稳。此外,橡胶塑料制造业作为汽车、仪器仪表等行业上游,景气度受到一定影响。一方面,仪器仪表受贸易摩擦的影响景气度低位徘徊,另一方面汽车行业景气度虽有小幅改善也基本位于低位,上述因素主导了橡胶行业景气程度仍然不高(图15)。未来,汽车行业景气度有望随着消费需求的回升进一步好转(图16)。

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  • 链条4 – 其他内需链条:文娱教育类链条景气度受线上教育行业的发展拉动。5月CPI非食品分项中,其他用品与服务、教育文娱、衣着三个分项出现好于季节性的环比涨幅,反映了需求回暖迹象。教育与旅游细项同比走高,是学校复学、旅游活动改善的体现,也是消费等内需好转的信号之一。

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外需方面:

  • 链条 5 -出口链条:当前出口相关联行业,传统制造领域景气度基本位于历史较低分位水平,后续海外疫情冲击叠加中美贸易摩擦,或将进一步拖累相关行业运行,但整体高技术链条修复良好,需持续关注后续外需影响。  

来源:金融界网站

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